(报告制片人/作者:信达证券，冯翠婷)

1. 在进行供给侧改革时，研发投资和长期运营更加重视

2021年中国游戏市场实际销售收入在 20 年疫情带来的住宅经济效应下降、下半年版号停发新游爆款减少、830 新政等影响下达到 2965.13 亿元，同比增长 6.40与去年相比，增速下降了15个百分点。

1.1. 手机游戏市场增速缩小，头部新产品难以挽回

全年，中国移动游戏市场实际销售收入增长放缓，新游戏增量不如库存减少。中国移动游戏市场从增量市场加速到库存市场时代。2021年，中国移动游戏市场实际销售收入 2255.38 亿元，同比增长 7.6与去年相比，增速下降约25个百分点。集中在 Q3 上线的重磅新游腾讯《英雄 联盟手游》、网易《哈利波特：魔法觉醒》、三七互娱《斗罗大陆：魂师对决》等尽管表现 亮眼，于 Q4 期间贡献的增量仍难以抵消部分头部股票游戏《王者荣耀》的减量。手机游戏的实际销售收入季度同比增长率只有 2.1%。

22Q1 游戏行业还没有恢复活力。22 年 1 月，多款游戏推出春节活动(如《王者荣耀》1 月 25日春节活动预热 五级铭文)，春节前夕推出多款新游戏(如 12 月底推出的 文明征服、剑客世界 3、1 月推出的天使之战)刺激流水增长。2022年 1 月，中国移动游戏市场实际销售收入 222.40 亿元，环比增长 20.25%，同比增长 17.76% 。但是，2022年 2 月，中国移动游戏市场的实际销售收入 216.27 亿元，环比下降 2.76%，同比增长 2.03%。

受供给侧改革的影响，人口红利趋于消失，手机游戏市场进一步饱和APRU 增长放缓。2021年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，增速下降到 0.23每个用户的平均收入为%（APRU）344 元，同比增下降至 7.3%。

腾讯、网易多款游戏稳居 2021年国内市场国内移动游戏流水收入 TOP20。21 年全年，腾 讯、网易分别有 8 款、4 款游戏几乎每月稳居 TOP20。每五个月比较稳定，分别是腾讯 王者荣耀、和平精英、网易梦幻西游、灵犀互娱三国志·战略版、米哈游《原 神》每月基本稳居国内市场TOP5，腾讯新游《英雄联盟手游》、网易新游《哈利波特:魔法觉醒》自上线以来，收入流也稳居 TOP10。进入 2022年第一季度后，由于玩法更新、内容升级、春节红利等原因，《金铲之战》、《钓鱼之战》、《问道》、《文明与征服 》的收入进入 TOP20。

在游戏版号有限、广告商预算普遍下降、营销方式多样化等多种因素的作用下，手机游戏购买量市场呈现疲软态势。根据热云数据 C.A.S 2022年广告材料智能分析系统数据 Q1 平均每月投放的产品数量超过 6200 ，同比下降近 20%，App 数量减少近 1500 。在春节新游的带动下，22Q1 新增率较 21Q4 与去年同期相比，仍处于下行发展阶段，平均新增率约为 15%，低于去年 4 pcts，增量市场表现疲软。

1.2. 端游市场结束了收缩趋势，国内端游达到了水平

终端游戏市场收缩结束，头部游戏屡破纪录。2021年，中国客户端游戏市场实际销售收入达到588 亿元，比 2020 年增加 28.80 亿元，同比增长 5.15%结束了 自2018 年以来连续三年 的下降趋势。新的头部游戏屡破销售记录，全平台发行模式兴起。2021年8月12日上线的网易《永劫无间》销量突破 14 亿元，占 Steam 年销量第 12 位；吉比特《鬼谷 八荒》Gamera戴森球计划分别实现销售 2.5 亿及 1.6 亿，双双进入 Steam 年销量排名前100。

1.3. 腾网手机游戏双寡头格局进一步加强，港股游戏公司研发和销售费用率不断提高

为了分析2021年香港股市的表现，选择游戏板块 9 相关公司进行财务数据比较，并以整体方式分析 行业的表现。

全年整体收入增长放缓，增长来自腾讯、网易经典旗舰游戏和前沿游戏。2017- 2021年港股网络游戏收入稳步增长，2021年收入 2572 亿元，同比增速为 11.24%，同比下降 18pcts。其增长主要来自腾讯和网易游戏业务，分别同比增长 12%和 15%。由于《王者荣耀》和《使命召唤手机游戏》，腾讯游戏业务的增长《PUBG Mobile》及《Valorant》 在国内外的表现，网易游戏业务的增长得益于流行的新手机游戏《永劫无间》《哈利波特:魔法觉醒》 流行的新游戏和经典旗舰产品《梦幻西游》《大话西游》。IGG、中手游同比略有增长，心动、祖龙娱乐、百奥家庭互动、友谊时光略有下降。

A 公司已披露吉比特2021年收入 46.19 亿元，同比增长 68.44%，超过港股 整体水平，主要是因为新游《一念逍遥》的出色表现，以及《问手游》等老产品收入的增加。完美世界 21 年收入 85.18 亿元，同比下降 16.69%，主要受部分探索性新游戏《战神遗迹》 等表现不如预期理想，部分游戏随生命周期自然衰减的影响，22Q1 业绩预测幻塔 新游带来业绩增长，游戏业务扣除净利润约为 4.40~4.60 亿元，yoy 32.84%~38.87%。我们对三七互娱、完美世界、吉比特等公司持乐观态度。 22 年业绩稳定，版号恢复，游戏出海提供弹性。

830 新政策影响腾讯的收入增长。在8月份国家新闻出版署发布的《关于进一步严格管理防止 未成年人沉迷网络游戏的通知》的影响下，2021Q4 腾讯游戏业务同比增长 9%，同比增长 20 pcts，未成年人总时长同比减少 88%，占当地市场游戏总时长 0.9%，未成年人总 流水同比减少 73%，占当地市场游戏总流水 1.5%。在 830 新政的基础上，腾讯还层层增加了未成年人防沉迷措施，使未成年人防沉迷系统成为正常管理工作。在完整的 未成年人保护措施下，收入减少主要是由于未成年人消费减少和研发资源对新措施的关注 倾斜。公司预计，2022年下半年将全面消化未成年人保护措施的影响，公司游戏业务 业务预计将受益于版本号的恢复和新游戏的推出。

腾网手机游戏收入占中国游戏国内外收入的64%，腾讯已超过 50%。2021年，中国移动游戏市场实际销售收入 25 亿元，中国移动游戏海外市场实际销售收入 161 亿美元(约 1025 亿元)，总销售收入 3280 亿元，腾讯国内外手机游戏业务收入 1648 亿元，占 50%以上，网易国内外手机游戏业务收入 43 亿元，占 14%以上，其他公司总销售收入 36%。

2021 年全年游戏公司整体 2021 年港股游戏公司整体毛利率为 53%，与 2020 年相比下降 1.98 个 pcts。腾讯 21Q4 增值服务毛利率 48.7%，yoy 下降 2.8pcts，qoq 下降 4.3pcts，主要原因是电子竞技赛事相关成本的内容成本增加；根据公司整体业务披露，比利比利毛利率明显低于行业水平，受直播、增值、广告收入等业务影响；受第三方游戏收入比例下降的影响，百奥家庭互动和中国手机游戏同比显著增加，分别 7/ 5pcts。香港游戏公司的收入主要是全额确认法，A 股票游戏公司的收入主要是净确认法，一般高于香港股票游戏公司的毛利率17-20 年毛利率保持在85%以上，受新代理游戏 份额影响，21 年毛利率略有下降至 84.88%。

除腾讯游戏公司将自主研发视为发展的核心驱动力之一外，继续增加对游戏 研发的投资。其中，祖龙娱乐和心脏公司的研发成本率最高。心脏公司 21 年研发费用同比增加 88.9%至 12.42 1亿元，R&D费用率46%，R&D人员从 1355 名增加到 1635 名，人均R&D投资增加 57%至 76 万。祖龙娱乐 21 R&D费用同比增加 31%至 7.06 1亿，研发 77%H2 研发费率高达 92%。受研究项目投资增加影响，吉比特研发费用同比增长 41%至 6.09 1亿，研发费用 费率 13.18%，人均R&D投资121万元，处于较高水平。《完美世界业绩快报》表示，为了更好地鼓励核心R&D人员，21 年出台了一系列鼓励创新的配套机制，R&D费用同比增长39%22.11 亿，研发费用率 26%。

整体销售成本率有所提高，行业竞争加剧，推广力度加大。其中，祖 龙娱乐和心动公司同比增长最多，分别同比增长14 和7 pcts 销售费用率为27%和29%。2021年中期，祖龙娱乐在许多国家和地区独立发行 SLG 类别产品，同时在广州设立附属公司 ，积极拓展海外分销渠道。为了继续吸引新用户，并在中国和海外引进高质量的独家 游戏，新兴公司增加了 TapTap 中国版和国际版的营销费用。吉比特 21 年销售费用同比增长 325.67% 至 12.74 亿，销售费用率 27.57%，主要系列新游戏，如《一念逍遥》、《地下城堡 3:魂诗》等。会计科目重新调整的影响。

在寒冷的冬天，许多公司的利润下降，行业的利润灵活性需要释放。大多数公司 21 受版本号停止发行、新旅游延迟 、新旅游业绩不佳、产品研发费用增加、推广和广告费用增加等影响，净利润率下降。腾讯和网易的净利润率受多业务影响，腾讯的净利润率 40%，yoy 增加 7pcts，网易净利润 19%，yoy 增加 2pcts。祖龙娱乐、心动公司 2021年亏损放大，其中祖龙娱乐 MMORPG 手游《诺亚之心》和欧美风 SLG项目代号：Sigmar》 收入贡献未于2021年上线，预计将于2022年全球上线，预计将带来业绩提升。2022年上半年 《Flash Party》及《T3》在海外市场上线，下半年《铃兰之剑》上线可预见，22 年整体有望缩亏。吉比特 21 年净利润率达到 38%，主要是因为 21 年 2 月《一念逍遥》的上线贡献。完美世界 21 年游戏业务营业收入约 7.2 亿，净利润率 9.7%，下降明显，主要由于新老游戏 衔接、加大研发投入以及被投资企业经营性利润下滑等原因，根据业绩预告 22Q1 游戏业务 净利润已基本修复。

2. 版本号恢复发放是政策的底部信号

2.1. 政策监管逐渐明确，版本号恢复有望促进增长

政策监管方向逐半年以来，游戏行业的监管政策再次收紧，防止沉迷于新规则的实施，重点游戏企业的采访，版本号审批的寒冬继续，游戏行业面临的 监管压力不断上升。在我们之前发布的《游戏行业评论：短期是压力，希望在 报告中提到的角落，整体游戏版本批准的目的是更好地促进中国游戏质量的提高，保护 未成年人，做好文化输出的名片，本质上是为中国游戏整体实力的长期提高铺平道路。22年3月，中共宣传部出版局接受了《中国新闻出版广播电视新闻》的独家采访，建议指导出版单位接近未成年人和其他读者观众，推出一批主题鲜明、正能量丰富的高质量网络游戏。自2022年4月11日晚，国家新闻出版局发布了《中国新闻出版广播电视新闻》，并建议指导出版单位推出一

这个版本号发布的数量相对较少，供给侧收紧，引导高质量发展。从数量上看，自2018年 12 月游戏审批工作重新开展以来， 2019年 Q1 批准了700多0多个游戏。在 2021 年版号暂停发布前，2021 年平均约80 型号(其中 3 为 16 型号)，相比之下，此次恢复发布的数量 有所下降。严格的供给侧收紧仍然是一种趋势，监管机构旨在通过总量控制引导行业的优质发展。 版号重启，意味着行业内新游戏上线加快，行业优质运营能力和运营能力和海外业绩的提高，进一步提高了业绩的确定性。

网易、吉比特、三七互娱、心动公司、创梦世界、友谊时光等。这个版本号的发布涉及 A 股公司：网易旗下宝船游戏《梦幻小狗》、吉比特（雷霆）《塔猎手》（roguelike）与盒裂 变、三七互娱《梦想大航海》（SLG 塔防)、游族网络《少年三国志:口袋战役》、中青宝 铸时匠；涉及港股上市公司:心动公司派对之星（Flash Party）》(动作格斗)、创梦 天地小心蜡烛，友谊时光(好玩友)零号遗迹-SW金山 软件(西山居)西山居)、剑网 3 起源（3DMMORPG）。

游戏产品类型多样，题材多样，厂家分布正常。本轮批准的 45 游戏产品类型涉及 3DMMORPG、SLG、射击等，包括动作格斗、治愈解密、黑暗童话、休闲、休闲、 模拟管理、三国、长征等主题，包括龙头制造商研发，也有中小型游戏公司，包括剑 网 3 起源前进之路派对之星等游戏在多轮测试中调整了优惠待遇。值得注意的是，龙岩市永定区委、区政府、北京千景网络技术有限公司推出的 纪念长征主题游戏确认了今年3月出版局宣传部将重点实施网络游戏 正能量领先计划的指导。（来源：未来智库）

2.2. 龙头公司储备丰富，需要有序推出市场，释放业绩弹性

龙头公司拥有丰富的版本号和版本号产品。除本轮批准的游戏版本号外，主要龙头游戏 公司还拥有多款未上线游戏的现有版本号，经过精心研发和多次测试后有序推出。从未获得版本号的储备产品来看，三七互动娱乐储备拥有自主研发的产品魔法代号 M》、《代号 AOE》、 代号三国 BY》、《代号 C6》、代号女性向 CY》等等。吉比特储备 SLG 手游《Project S》、国风 RPG封神幻想世界《M66》等。完美世界储备有《天龙八部 2》、 《一拳超人：世界》、《代号 MA》、《P5》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等。心动公司自 开发产品《Flash Party》(最新一批已获版号)，《T3》(22 5月海外正式上线)、《火炬之光: 无限》、《铃兰之剑》、《心动小镇》、《提星故事》等。

3. 当时乘风破浪，扬帆出海

3.1. 游戏出海发展迅速

在高基数下，海外市场收入仍呈现 22%的增长。面对国内移动游戏市场股票竞争加剧、版本号审批 更加严格的困境，游戏只能在海外突破已成为行业共识。2021年，中国自主研发的海外移动游戏市场实际销售收入达到 160.9 1亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约27个百分点，占 全球手机游戏收入的比例17.26%。2021年，在去年高基数的基础上，全球游戏市场增速大幅放缓，而中国手机游戏在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国内游戏全球化竞争力 的增强。根据伽马数据，2022年 1月，中国自主研发的海外游戏市场实际销售收入为 15.95 1亿美元，环比增长 5.27%14.46 1亿美元，环比下降 9.36%。

基于成熟市场的基本板块，海外游戏开始寻找新兴市场的增长点。2021年，在中国自主研发的移动 游戏海外重点地区收入分布中，美国、日本和韩国共同贡献了国内游戏海外收入 58.31%。基本盘美日韩市场总比例呈下降趋势，中东、南美地区比例增加。

传统强项收入稳居榜首，多品类发展表现突出。2021年，在中国自主研发的海外移动游戏 区收入分布中，传统强项战略游戏收入稳居榜首，收入占 41.40%；角色 扮演略超射击游戏排名第二，三类游戏深受海外玩家青睐，连续三年排名前三，总收入比例保持在 60%以上。国内游戏多品类开发收获成果，消除和多人在线战术竞争 游戏表现良好，两类游戏总收入比例达到 10.91%，同比增加 5.50%。

腾讯和三七互动娱乐的海外收入比例持续上升，已成为业绩驱动的增长点。祖龙娱乐的海外收入不断超过国内收入。腾讯首次在2021年第三季度财务报告中披露了当地游戏和海外游戏，因为 《Valorant》以及《皇室战争》的新内容，在定期审查收入递延期后， Supercell 收入调整和合并的影响 Digital Extremes 影响后，21Q4 海外市场游戏收入增长34%至人民币 132 亿元，占游戏业务总收入 34%。三七互娱 21H1 海外业务营收 20.45 亿元，同比增长 111.03%海外收入占总收入的%27.12%，代理 SLG 游戏 《Puzzles & Survival》继续占据海外游戏收入榜前十。祖龙娱乐多品类优质游戏进一步提升了国内外影响力。2021年，海外收入继续超越大陆市场。截至2021年底，包括 MMORPG 手游《龙族幻想》等 3 游戏全球累计流水超过人民币 30 亿元，进一步提高 在国内外的影响力。友谊时光 2021年年业绩收入同比下降 25%，但海外游戏收入仍保持 4%增长，海外比例回升 30%。此外，2021年心动公司 TapTap 国际版 MAU 为 1224.2 万人，同比增长 154.3%，公司已在新加坡建立区域性运营中心，以便更好地为东 南亚玩家提供本地化服务，推动 TapTap 国际版的增长，针对个别重点地区的产品定制和用户增长。

42 手游海外市场超 1亿美元，原神海外收入最高，《Puzzles & Survival》新旅游创新 高。Sensor Tower 数据显示，2021年 42 中国手机游戏在海外市场的收入超过 1亿美元，在 2020 年的基础上进一步增加 5 。海外收入 TOP30 手游产品在 App Store 和 Google Play 总收入达到 15 1亿美元，同比增长 24%。从月峰来看，2021年 9 月，上线一周 年的原神是 2.3 1亿美元创新了海外手机游戏月收入记录，也登上了海外手机游戏年收入冠军的宝座。由于其出色的运营实力， 已上市6年IGG王国时代的收入保持稳步增长，2021年海外收入 比2020年增长56%。三七互娱《Puzzles & Survival》独具创意的三消 SLG玩 法，在最大化潜在市场的同时，寻找长期稳定的商业路径，是为数不多的成功入围 新游之一。data.ai 的 iOS 端流水统计，米哈游《原神》《Puzzles & Survival》 仍处于明显的上升趋势。牢踞国内手游畅销榜头部的灵犀互娱《三国志·战略版在香港、澳门、台湾、韩国和日本市场上排名第14 。从全球收入数据来看，腾讯 《PUBG Mobile》》2021年，《和平精英》和《王者荣耀》的全球收入均超过 28 1亿美元，分别在全球手机游戏畅销榜上排名第 1 和 2 ，分别同比上升 9%和 14.7原神移动端以 18 亿美元的收入排名第 3 。

全球收入 TOP100 有30多家是中国手机游戏发行商。腾讯、网易、 米哈游、三七互娱、趣加稳居中国手机游戏发行商全球收入 TOP5。进入 2022 年后，《云上城 之歌》在韩国和日本实现了逆增长和热度升温。《Puzzles & Survival》 手机游戏在海外市场全面增长，三七互娱收入环比增长 11%，排名挺进 TOP4。3 月，由于限时活动和周年庆典的发展，雷霆游戏放置了修仙手机游戏《一念逍遥》，即将上市 6 周年的《问道》手机游戏收入环比大幅增长，重返发行商收入排行榜前十。完美世界于3 月中旬在台湾、香港和澳门推出了《梦幻新朱仙》。结合《幻塔》、《朱仙》等产品，中国市场收入增加。发行商 收入环比增长 31%，排名第20 。

连续五年，腾讯和网易在全球 52 强发行商中排名第一和第二，字节跳动、米哈游和三七互动娱乐增长迅速。4 月 13日，data.ai 2022年发布 Level Up 全球 52 强发行商大奖名单，中国 17 发行商，首次超过美国。字节跳动从 2021 24 跃升为 7 ，米哈 也从去年的 35 提升到 14 。《Puzzles & Survival》《叫我掌柜》《云上城 歌》等在全球各市场发行的游戏不断贡献收入。原本 47 的三七互娱实现了爆发式增长，跻身 榜第25 。同时，三七互娱在 data.ai 2022年中国游戏制造商出海收入跳跃排行榜 30 排名第二，验证了三七互动娱乐强大的出海发行能力和长期运营实力。此外，江宇互动和世纪华通首次进入 52 排行榜。中国游戏制造商的席位、新力量和收入流逐年增加， 代表着中国游戏产业的高质量探索和改革已进入回报期。随着内容质量和技术壁垒的进一步提高，预计将迎来新一轮的马太效应。

随着多年的试错期经验的积累和购买成本的飙升，国内游戏的海外宣传方式往往是多样化的 ，从早期通过购买获得用户的广泛管理转变为精细管理。游戏本地化不再仅仅停留在游戏内容的文本翻译中。越来越多的中国游戏公司开始在海外布局实体，建立海外工作室， 建立专门的海外研发或运营团队，通过掌握当地市场文化背景，洞察玩家需求，提高用户忠诚度。质量与效率的统一已成为海外宣传和发展的主流。中国游戏公司开始尝试更多的营销方法来提高 的品牌形象：通过 IP 联动、KOL 合作，参加国际展览，投放电视广告和线下广告，举办线下 活动，游戏社区运营，提升品牌声音，降低效果购买成本。

原神泛渠道宣传促进长期精细化运营。国内厂商出海时会相对专注于单一类别或少数 2~3 主要游戏，集中传播，推广策略是泛渠道的，而不是关注传统的购买。以原神 为例，上线第一个月的收入已经达到 2.45 在 2022Q1 以 5.51 1亿美元在全球 手机游戏收入榜上排名第三。原神屡屡登顶畅销榜，打造全球化 ip，不仅在于自身的优秀品质，更在于团队泛渠道宣传:

首先，海外的重度硬核玩家群体多为主机玩家，是消费主力，上线预热时，《原神》宣 布上线 Switch、PS4 平台引起关注，积极参与日韩等国际游戏展，提前打造 品牌形象。

二是线上线下多渠道推广，在美国使用 Youtube 作为主要的广告平台，平均 SoV 高达 2.3%；在面向日本、泰国等重视实体广告的游戏市场时，采取符合 地方文化习惯的方式进行推广，如在城市循环穿梭印有原神图的动车等。

三是精心维护海外游戏社区，帮助游戏长期运营，如欧美社区 Reddit、Discord 这类游戏社区面向重度玩家，鼓励玩家开放共创。

四是继续以精品内容为导向，以精品内容为核心，主要购买渠道为 Admob、Facebook、Instagram 等，主要投放美国、英法德加等欧美地区。

3.2. 全球游戏市场分析

在高基数和强竞争下，欧美市场仍保持高增长。2020年，日本市场贡献了 28 1亿美元，同比增长 81%，超过美国，成为中国手机游戏海外收入最高的市场。然而，中国手机游戏在欧美核心市场（美国、 德国、英国和加拿大）的增长率约为50%。2021年，中国手机游戏在美国的收入同比增长超过 50%。30 手机游戏产品全年在美国市场吸收超过 36 1亿美元。美国再次成为最大的海外市场 ，英国、德国、香港、澳门和台湾的收入同比增长约为 30%。《PUBG Mobile》、在科技无尽对决等竞技游戏的带动下，沐瞳 Top30 海外手机游戏在土耳其的收入大幅增长 140%，使 土耳其成为第 7 海外市场。除了进一步提高发行实力外，近两年制造商在项目审批阶段的全球化战略是关键驱动因素。

疫情过后，时代没有下滑，美国手机游戏市场连续三季度超过 60 亿美元。2020Q2 至 2021Q1 期间，在疫情影响下，美国手机游戏市场收入同比增长30%以上。随后，虽然疫情进一步缓解 ，但美国手机游戏市场收入并未下降。2021Q3，在美国手游市场应用内购收入同比增长 7%至 62.8 连续三个季度三个季度收入超过 60亿美元。

Z 世代、α 世代手机游戏涌入，《原神》开放世界出圈。疫情爆发前，美国市场消除、赌博 和 IP 手机游戏改编为主，这三种产品占据了畅销榜榜首的60%以上。2020年 远程教育一 年，Z 世代、α 世代大规模涌入，使 《Roblox》取代糖果粉碎传说，2020Q2 至 2021Q2 连续位居美国手机游戏畅销榜首。兼顾竞技和社会需求的战术竞技手机游戏继续吸引中 至重度玩家加入。随着开发技术的进步，《原神》等 跨平台发行3A 大作迅速走出圈子，快速开拓西方手机游戏市场，同时也改变了终端游戏和主机玩家对手机游戏的固有认知。值得注意的是， 21Q3 在美国移动市场的收入高达 1.46 1亿美元，成为美国第一款单季收入超过1亿美元的 中国手机游戏产品，可见开放世界游戏在海外市场无与伦比的热度。

中国手机游戏收入保持 50%的高增长，成为最大的进口国。随着中国手机游戏海外发行经验的积累，许多 企业将高收入、高增长的美国市场提升到战略重点，其效果也非常显著 。2019年 至2021年 期间，美国头部中国手机游戏收入每季度同比增长50%以上，明显高于美国 市场。中国手机游戏在美国的出口优势进一步扩大。2020Q4 至 2021Q3 期间，20多款中国手机游戏入围 美区畅销榜Top100， 市场份额超过20%，成为美国手机游戏市场最大的进口国。

日本玩家忠诚度高，类型偏好多样，三国和二次元音游的支付意愿增加。2021年，日本移动 游戏市场收入较2020年增 6.5%，达到 184.5 1亿美元。从全球收入表现来看，日本仍然是除美国以外收入最高的国家。日本畅销榜 Top10 一半以上的游戏都是上线四年以上的老游戏，日本玩家对游戏的忠诚度普遍高于其他地区，包括运营九年以上的益智 RPG 手机游戏 通过不断拓展游戏内容和实现方法，成功从畅销榜第 5 上升到第 2。日本手机游戏下载量增长榜 Top10 由 RPG、战略、休闲和其他类型的游戏组成反映了日本玩家对 游戏偏好的多样化，包括日本制造商发布的手机游戏赛马娘和 NieR Re[in]carnation》 成功包揽下载量增长榜前 2 位。收入增长榜 Top10 中，三国主题游戏和二次元音游戏都有两款 ，说明日本玩家对上述类型的游戏有很高的认可度和付费意愿。同时，新游《赛马娘》的出色表现使模拟手机游戏成为日本收入增长最快的类型App Store 与 Google Play 平台均涨幅超过 50%。

虽然日本本土游戏发行商仍然主宰着当地市场，但米哈游、网易等海外发行商正在强势追赶本土制造商。2021年， 30款中国手机游戏入围日本畅销榜 Top100，总吸金量约 34.6 亿美元，占 Top100 总收入 25.9%。米哈游《原神》在日本市场反响不错，在收入 增长榜上排名第二，收入增长超过 1亿美元，同时在年度最畅销的中国手机游戏中排名第一。随后，网易继续在射击类 领先的《荒野行动》，另外 2 手机游戏也闯入下载 Top20，分别是 《猫与老鼠》和《第五人格》。

RPG 手机游戏主导韩国市场，超休闲类下载突出。2021年，韩国移动游戏市场收入为 57.2 1亿美元，同比增长 6.5%。由于天堂系列等经典 RPG 手机游戏的稳定运行和奥丁：神叛、二之国等优质新游戏的不断推出，RPG 手机游戏仍然是韩国最有吸引力的手机游戏类型。畅销 榜 Top10 8 游戏属于 RPG 类型，年收入超过 1亿美元。下载量增长排名 ，RPG 与超休闲品类表现突出，共同瓜分 7 个前十席位。除此之外，MOBA 与射击游戏 赛道分别出现宝可梦大集结《PUBG: NEW STATE》两款竞争力很强的产品，在下载量增长榜上分别排名第 4、第 7 。

《原神》《万国觉醒》挺进韩国畅销榜 TOP10，9 在韩国下载 TOP20。中国 手游在韩国市场也取得了不错的表现。2021年， 33 中国手游入围韩国畅销榜 Top100，合计 吸金达 9.8 亿美元，占 Top100 总收入 22.3%。4399 游戏《奇迹之剑》、米哈游戏《原神》 和莉莉丝《万国觉醒》分别跻身韩国畅销榜前3 ，成功晋升韩国市场前十。新游戏的表现也值得称赞，包括《三国志》·在韩国，战略版和《云上城之歌》共收入超过 1000万美元，并列入海收入榜 Top20。从游戏类别来看，RPG 与 4X 策略类仍然是国内厂商攻坚韩国该地区的主要战场。出海韩国下载 Top20 中，共 9 新游成功上榜，覆盖 RPG、韩国仍然是中国制造商出海的热门市场，如战略和休闲。

射击和 东南亚畅销榜MOBA 游戏为主，休闲游戏占据下载榜 TOP10，《原神》《RO 仙境传说：新一代诞生收入增长最快。2021年东南亚移动游戏市场收入为 27.9 1亿美元，同比增长 15.4受新冠肺炎疫情长期影响，这一趋势将继续。射击和 MOBA 游戏占据东南亚 畅销榜 Top10 席位的一半，这两种游戏在东南亚玩家中非常受欢迎。在收入增长表现方面，2021年 13 手机游戏在东南亚市场的收入增长超过 1000万美元，其中 8月底完成的 2.1 版本迭代和角色池更新成为东南亚收入增长最快的游戏。第二个游戏是 日夜光年 MMORPG 新游《RO 仙境传说：新一代的诞生。下载量增加 Top10 榜单由休闲游戏占据，其中超休闲游戏多达8 ，超休闲游戏在东南亚仍充满机遇和竞争。(报告来源:未来智库)

3.3. 政策鼓励名片承载中国文化

多项政策鼓励和支持游戏出海，创造高质量的文化产品。认识到游戏产业对文化建设的意义，在 文化出海的背景下，近年来与一带一路路线合作，从国家到地方出台了一系列支持政策，为中国游戏企业标杆世界领先水平，发展海外市场，传播优秀的中国文化提供了强有力的保障 和支持。例如，为了提高首都文化的软实力和影响力，帮助建设国家文化中心，建设北京 "国际网络游戏之都"，2019 2008年，北京市政府发布了《关于促进北京游戏产业健康发展的意见》，通过鼓励高质量创作、规范游戏出版、培育分销平台、激发创新活力、促进园区建设，打造国际游戏创新高地。承担文化使命，准确把握不同国家和地区的国际市场趋势和观众偏好，突出中国文化魅力，展示当代中国气象，提高国家文化软实力，反映人类的共同 价值，在政策鼓励和支持下，在日益激烈的国际市场竞争下，中国游戏出海迎来了前所未有的 机遇和挑战。

4. 投资观点：拥抱版本号常态化戴维斯双击，游戏出海核心催化

游戏行业已经处于人口红利后周期，供给侧改革加剧了行业增长放缓，游戏出海已经成为行业的主要增量 。最后，以领先公司三七互动娱乐和吉比特股价为例，分析了游戏公司的股价周期：

(1)对于板块来说，18 年版停发行业增速底部正好对应早期估值底部。

(2)对于个股来说，估值周期与产品流水周期高度相关，核心产品上线→收入增长→净 利增长→戴维斯双击的估值增加。

（3）此外，最新一轮版本号停产的供给侧改革促使行业更加重视核心产品的长期运营和全球 定位。目前，游戏公司的核心产品有更长的生命周期要求和更广阔的海外市场空间 。产品的推出和良好的性能将为中长期性能带来更坚实的基础，有利于提高估值。

近一年，我们对腾讯、网易、三七互娱、吉比特 22 年 Forward PE 整理，受 21 8 月版停发、830 新政的影响，21 8 月版停发导致游戏行业估值呈下降趋势，整体估值较低，均处于中线以下水平。随着游戏版本号的重新发布，预计储备产品将进入正常的在线 节奏，制造商的性能将得到修复，推动行业的恢复和增长。

基于版本号的正常预期、国内游戏储备和游戏出海表现，我们认为游戏板块的合理估值水平 (1)游戏领导者腾讯(22 年 22x）、网易(22 年 20x）】长期回到 25x 以上稳腾讯、网易、 A 股票龙头三七互娱和吉比特历史估值作为估值锚点A 22年 20x，港股其他目标的估值中心目标 22 年 10~15x； (3)关注谁能得到版本号，谁能尽快推出游戏，创造新的性能弹性，头部产品可以给公司带来戴维斯双击。

(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站