（报告出品方/作者：西部证券,李艳丽）

一、Q1回顾：分化明显

截至 2022 年 4 月 22 日，A 股传媒板块整体跌幅为 29%（按申万一级分类），在所有行业 涨跌幅中排名第 24，跑输沪深 300 指数约 10 个百分点。

自 2022 年初至 4 月 22 日，有线行业指数下跌 6.8%，出版行业指数下跌 17.3%，影视行 业指数下跌 19.4%，游戏行业指数下跌 25.4%，广告行业指数下跌 29.7%，同期沪深 300 下跌 18.8%。

传媒子行业表现相对分化。受益于 5G 商业化布局加快，以及智慧广电、数字乡村的发展 战略，有线板块景气度上行，股价表现跑赢大盘 12 个百分点，在传媒子行业内部也位居 前列。《出版业“十四五”时期发展规划》强调推动图书价格立法，或有望扭转短视频等渠道 低折扣趋势，年初至今出版板块跑赢大盘 2 个百分点。21 年 8 月-22 年 3 月游戏版号暂停 下发，年初至今游戏板块跑输大盘 7 个百分点。受元宇宙概念降温以 及宏观经济环境影响，广告板块回调幅度较大，年初至今下滑 29.7%，弱于大盘 11 个百 分点。

从板块指数的业绩基本面看，受益于疫情修复，影视板块 2021 年以来营收保持较快增长， 21Q3 营收同比增长 98%，增速在传媒子板块内领先。游戏板块公司归母净利规模最大， 净利润水平较高，但在 20 年整体高基数下，21Q3 净利有所下滑。广告板块公司整体收 入规模最大，梯媒等行业受益于疫情后修复，线上和线下广告交替发力，广告板块 21Q3 营收和净利润均保持正增长。

从子行业龙头公司表现来看，三七互娱（002555.SZ）、吉比特（603444.SH）新游表现 亮眼，年初至今股价表现强于行业平均；梯媒景气度领先全媒体，根据 CTR 数据，2 月 仅电梯 LCD 和电梯海报渠道广告花费同比保持提升趋势，但受疫情反扑影响，分众传媒 年初至今股价下跌 32%；芒果超媒股价调整幅度较大，主 要由于 21Q4 受行业监管影响，公司主动调整内容，多部综艺排期延后，叠加小芒处于战 略投入阶段以及子公司结构调整，导致 Q4 业绩不及预期。（报告来源：未来智库）

二、优质内容驱动，多个子行业迎来拐点

内容为王，优质内容驱动行业增长，传播渠道竞争格局趋向稳定，各行业进入降本增效时 期，下半年多个子行业迎来拐点。1）长视频平台在优质剧集和综艺等内容带动下，会员 数量稳中有升，未来仍有提价空间，ARPU 值将继续增长。剧集成本得到有效控制，ROI 不断提升，除了一直盈利的芒果 TV 外，其他长视频平台 2022 年下半年亦有望迎来盈亏 平衡转折点。2）短视频方面，预计下半年用户增速放缓，但用户使用时长继续保持两位 数的增长。短视频平台将继续加大商业化的力度，下半年在互联网广告和电商行业的市场 份额保持提升态势。营销费用率持续压缩，我们预计快手国内业务在 4Q 迎来盈利拐点。 3）游戏精品化趋势依旧，版号 4 月份重启，给下半年带来增量，暑期游戏有望密集发布， 我们预计全年手游市场规模仍将保持增长，其中下半年增速高于全年。

2.1 长视频平台ROI提升，下半年迎来盈利拐点

2.1.1 竞争格局改善，平台ROI持续提升

在线视频行业格局改善，头部两家相对稳定，芒果 TV 市占率持续提升。从 2021 年平均 月活跃用户规模角度看，爱奇艺、腾讯视频处于第一梯队（MAU 在 5 亿以上），优酷、芒 果 TV、B 站处于第二梯队（MAU 在 2 亿左右），人人视频、搜狐视频、PPTV 等位处第 三梯队（MAU 不到 1 亿）。从平均月活跃用户数计算的市场份额看，爱奇艺、腾讯视频较 为稳定，占比均在 35%左右，芒果 TV 2021 年 12 月市占率为 14%，同比提升 4pct，竞 争力逐年增强。

演员限薪叠加自制比例提高，剧集成本下降。2017 年以来，包括国家广播电视总局、中 央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、“阴阳合同”等乱象出台了一系列监管政策和指 导意见，严格限制“全部演员总片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员不超过总片酬 的 70%”，并且得到了有效的落实。爱奇艺 CEO 在 4Q19 业绩会表示，2018 年 8 月以来 电视剧采购版权成本已由最高 1500 万/集回落到 800 万/集。同时在线视频平台自制剧和 定制剧比例在提升，自制剧和定制剧相对于版权剧，成本更加可控，爱奇艺 4Q21 自制内 容净资产占总内容净资产比重同比提升 10.5pct 至 57.2%。2018 年以来在线视频平台的 剧集 ROI 持续优化，2021 年爱奇艺 ROI 为 1.48，提升 5.46pct。

2.1.2 行业进入提价周期，ARPU保持增长

在线视频付费用户增长红利渐弱，腾讯视频 4Q21 付费会员数同比增长 1%至 1.24 亿，爱 奇艺 4Q21 付费会员（不含试用）为 0.96 亿人，同比下滑 5%，环比下滑 7%。

但会员收入依旧保持增长，4Q21 爱奇艺会员收入 41 亿元，同比增长 7.4%，主要由 ARPU 值增长带动，4Q21 爱奇艺会员月度平均 ARPU 值 14.2 元，同比增长 13.6%。ARPU 值 提升可通过提高会员价格以及减少折扣活动驱动。行业进入提价周期，2020 年底开始爱 奇艺、腾讯视频和芒果 TV 相继提价，其中爱奇艺与腾讯视频已累计提价两次，间隔一年， 每次提价幅度在 10%左右。爱奇艺 2020 年 11 月提价之后，2021 年 1Q-4Q ARPU 值分 别同比增长 1.5%/4.7%/8.4%/13.6%。

从长期看要保证长视频商业模型正常运转涨价是必须的。以奈飞为例，1Q16 ARPU 值为 5.83 美元/月，经历数十次提价后，4Q21 ARPU 值为为 11.6 美元/月，奈飞 CEO 认为未 来月度会员价格有望提高到 25 美元/月。

2.1.3 下半年行业有望迎来盈亏平衡拐点

尽管芒果超媒一直保持盈利，但由于其它头部平台的亏损，整个行业层面一直处于亏损状 态，例如 2019-2021 年爱奇艺调整后的净亏损分别 87/54/44 亿元。

2022 年行业进入追求效益阶段，我们预计行业大规模亏损的情况有望在下半年得到显著 改善。头部平台将控制内容成本，2021 年爱奇艺内容成本为 207.0 亿元，同比下滑 1%。 我们预计 22 年在线视频平台整体采购预算将进一步下降，聚焦头部优质内容。

爱奇艺在 4Q21 业绩会中给出了盈利时间表：“2022 年尽快实现季度盈亏平衡，2022 年全 年亦能达到盈亏平衡（均指调整后的经营利润层面）”。

腾讯在 4Q 业绩会上亦表示，2022 年将优先选择 ROI 较高的项目，减少无效投入。我们 认为头部两家平台的战略转向能代表行业盈利走向趋势，即 2022 年长视频行业迎来盈利 拐点，其中下半年将尤其明显。

2.1.4 投资分析：芒果TV剧集表现优异，2Q22开始综艺排播显著改善

2018 年行业整顿明星限薪后，2019 年开始各大平台内容产出比回升。芒果 TV 由于内容 自制能力强以及综艺占比高，内容投入产出比遥遥领先，2021 年测算为 2.5，是其它平台 的 1.7 倍多。2022 年行业进入降本增效期，预计平台 ROI 相较于之前将有更加明显的提 升。在此背景下，芒果 TV 加大剧集投入（剧集 ROI 低于综艺），有望在带来会员高增长 的同时，继续保证平台的盈利能力。

剧集方面，“季风剧场”表现优异，后续储备丰富。据云合数据统计，2021 年“季风剧场” 有效播放占比达芒果 TV 的 10%，其中《我在他乡听好的》豆瓣评分 8.2 分（近 18 万人 打分），位列 2021 年全平台各剧场剧集口碑首位。从剧集播放表现看，3 月平均月播放量 3.14 亿次/部，同比提升 82%。2022 年“季风剧场”合计储备 15 部剧集，题材丰富多元，包括《张卫国的夏天》、《装腔启示录》、《大宋少年志 2》等，口碑与收视有望延续。

剧集扩容将带来会员的高速增长。剧集供给丰富的爱奇艺和腾讯视频付费用户数分别为 0.96/1.24 亿，我们认为芒果 TV 发力剧集内容之后，会员增长空间巨大。截至 2021 年末， 芒果 TV 会员数约为 5040 万，YoY+39%，据公司业绩会指引，2022 年预计会员数量为 6500 万，预计同比增幅近 30%。

综艺方面，1Q22 相对于去年排播较弱，但 2Q 开始将得到显著改善，“质”、“量”有望齐升。 从星联互动统计的 2022 年综艺排播来看，预计 2Q 将有 11 部自制综艺上线，去年同期仅 7 部，节目类型亦更加丰富。同时包括《声生不息·港乐季》、《密室大逃脱 4》、《乘风破浪 3》在内多部 S+大制作综艺。

我们预计芒果超媒2022年会员数量同比增长29%至6490万，公司广告收入同比增长19% 至 64 亿 元 ； 21/22/23 年 营 业 收 入 分 别 为 153.53/179.63/227.73 亿 元 ， YoY+10%/+17%/+27% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 21.14/25.36/30.18 亿元， YoY+7%/+20%/+19%。

2.2 短视频商业化加速，费用率收缩，短视频迎来盈利拐点

2.2.1 新垂类内容助力，预计22年用户总使用时长增长20%左右

抖音、快手持续拓展内容边界。相比于传统的媒介，短视频在内容形式上更具丰富性、互 动性和传播性，对内容和使用场景的承载力也有更广阔的拓展空间。2021 年以来，短视 频和直播的应用业态不断得到拓展，包括短剧、体育和知识在内的新垂类内容帮助公司满足存量用户的各类需求并获取新增用户。截至 21 年底，快手已上线超过 10000 部短剧， 快手短剧行业大会表示，截止 2021 年 10 月，快手平台的短剧日活用户规模达到 2.3 亿， 总播放量超过 7700 亿；抖音也于 2021 年 6 月上线「新番计划」和「千万爆款俱乐部」 两个项目，据界面新闻，抖音站内的短剧播放量已经接近了 90 亿次。

用户时长保持增长，取代即时通讯成为使用时间最长的应用。根据 Quest Mobile，2021 年 12 月，抖音 App 月活 6.7 亿，快手 App 月活 4.1 亿。短视频已经超过即时通讯成为人 们使用时间最长的移动应用类型，使用时长占用户上网总时长的 25.7%，同比去年提升 4.7%。

2.2.2 加速商业化，广告和电商逆势增长

尽管宏观经济放缓影响广告大盘增长，但短视频广告仍将保持逆势增长的态势。短视频广 告的增长驱动主要来自于：1）用户时长的增长；2）算法优化用户画像更精准；3）广告 主数量的增长和品牌广告主占比的提高。2021 年抖音单 DAU 广告营收为 300 元左右，同比增长 6%。21 年快手单 DAU 广告营收 138 元，同比增长 68%。我们预计 22 年快手单 DAU 广告营收有望达到 180 元，同比增长 30%。

根据艾瑞咨询，2021 年直播电商商品交易总额（GMV）预计为 22697 亿元，同比增长 83%，占网上零售交易额的比例为 15.3%，渗透率仍有较大提升空间。预计 2023 年直播 电商商品交易总额将达到 4.9 万亿元，占零售电商商品交易总额比例为 24.3%，渗透率有 望快速提升，2020-2023 年的年均复合增速达到 58.3%。

2022 年直播电商平台的增长主要来自于：1）电商用户渗透率提高带来的买家数量提高。 我们预计快手2021 年度买家数量占平均月活比例为30%，2022 年这一比例将提升至 35% 左右，带动购物用户数量同比增长 20%左右；2）扩大品类结构和数量，提高单订单价格。 我们预计 2022 年快手每单单价将继续提升，同比增长 7%；3）提升用户的粘性和复购率 以提高下单次数。我们预计 2022 年快手单用户下单次数将有小个位数的增长。

2.2.3 营销费用率优化，预计22年同比下降超10个百分点

国内短视频行业已经走过了通过粗放型投放获取用户的时代，开始精耕细作。2021 年下 半年，快手对公司组织架构和发展战略进行调整，从注重用户规模的增长转为注重用户质 量的提升，并相应加强对用户获取成本和用户维持成本的控制，21Q4 快手销售费用 102 亿元，同比上升 50.8%，环比下降 7.1%，对应销售费用率为 41.9%，环比下降 11.9 个百 分点，从环比来看营销支出已经出现明显下降的趋势，公司的收入及成本结构得到了明显 优化，21Q4 公司经调整净利润率较上季度改善 7.9 个百分点，达到-14.6%。我们预计快 手的单用户营销费用将于 2022 年开始下降，预计 22/23 年快手单 DAU 的营销费用分别 为 130/123 元，同比-9%/-6%。

2.2.4 投资分析：快手用户保持增长，运营效率提高，预计4Q国内业务盈亏平衡

凭借日益丰富的内容生态吸引更多用户流量，在收入端，广告、直 播和电商渠道发展趋于成熟，贡献了广阔的商业变现空间，在成本端，随着头部竞争态势 趋于稳定，预计短视频巨头的营销成本将得到控制。

随着商业化步伐加快，我们预计快手有望在互联网广告和直播电商领域获取更高的市场份 额。在互联网广告领域，公司通过优化算法效率和提供更多投放工具的方式提升广告运营 能力，有望吸引更多广告主选择投放，21 年公司广告商数量同比增长 60%+，21 年全年 品牌广告收入同比增长超过 150%。在电商领域，公司基于私域流量优势进一步完善电商 闭环模式，推动直播电商业务收入快速增长，21Q4 快手电商业务复购率同比增长超 5%， 在 21 年 12 月，98.8%的 GMV 在快手的闭环电商快手小店完成。互联网广告和直播电商 是快手收入的两大增长引擎。

我们看好内容生态良性发展、经营效率持续提升的快手-W，预计 2022/23/24 年公司总收 入将分别达到 1011.76/1231.76/1453.73 亿元，同比增长 25%/22%/18%，归母净利润为 -183.51/-94.14/+24.70 亿元，于 24 年实现扭亏为盈。

2.3 版号发放重启，22年行业增长有望提速

2.3.1 游戏精品化趋势带动ARPU值提升

ARPU值持续拉动市场增长，精品游戏才能获得存量用户青睐。2021 年国内手游市场销售收入同比增长 6.4%，达到 2965 亿元，国内游戏用户达 6.66 亿人， 同比微增 0.22%，国内游戏人口红利趋于饱和，但用户 ARPU 值同比增幅达到 6.2%，在 去年“宅经济”带来的高基数背景下仍维持稳定增长态势，预计中国游戏 ARPU 值有望随着 国人人均可支配收入的提高而增加。在 ARPU 值提升趋势中，粗制滥造的游戏缺乏竞争力， 存量玩家更愿意为高品质的游戏买单。

2.3.2 4月版号恢复发放，带来增量

4 月 11 日，国家新闻出版署下发 2022 年第一批版号，共有 45 款游戏过审，其中手游 39 款，这是自去年 7 月 22 日后版号首次恢复发放。2021 年版号暂停后，行业增速降至个位 数，据伽马数据，21Q4 我国移动游戏市场实际销售收入 553 亿元，同比增长 2.1%，增 速趋缓（VS 21H1 增速 15%+）。随着版号恢复下发，优质新游将陆续上线，将助力行业 恢复增长。

多家上市及头部游戏公司产品过审。本次版号审批名单中，重点产品包括心动的自研手游 《派对之星》、雷霆互动（吉比特子公司）的《塔猎手》、游族网络的《少年三国志：口袋 战役》、创梦天地的《小心火烛》、互爱互动（万达影视子公司）的《虚树迷宫》、三七互 娱的代理产品《梦想大航海》、莉莉丝的《生活派对》和西山居的端游《剑网 3 缘起》等。

头部游戏公司储备产品丰富。腾讯的《暗区突围》《APEX 英雄》，网易的《暗黑破坏神： 不朽》《萤火突击》，吉比特的《奥比岛：梦想国度》，完美世界的《黑猫奇闻社》，世纪华 通的《圣裁终焉》等产品备受期待。

预计 2022 年手游市场仍将保持增长。 2021 年全球游戏市场规模达到 1758 亿美元，其中移动游戏将达到 907 亿美元,占总收入 的一半以上。中国游戏市场规模达到 2965.13 亿元，较去年增收 178.26 亿元， 同比增长 6.4%。移动游戏依然占据国内游戏市场主流，总收入占比为 76.06%，达到 2255.38 亿元；中国移动游戏用户规模达 6.56 亿人，同比增长 0.23%，移动游戏用户规 模持续上升。

2.3.3 暑期重磅游戏密集发布，有望形成催化

后续各大头部游戏厂商计划上线多款游戏：腾讯将推出《诺亚之心》《暗区突围》等；网 易将上线《战争怒吼》《暗黑破坏神：不朽》等；完美世界新作有《天龙八部 2》《一拳超 人：世界》等；吉比特将上线《奥比岛：梦想国度》《航海日记 2》《白之物语（Secret Of Elysium》等；三七互娱计划上线《代号三国 BY》等。

2.3.4 投资分析：研发实力强劲且版号储备丰富的公司

长期看，在国内游戏市场精品化趋势下，玩家对高品质游戏的需求越来越高，研发能力突 出、产品广受认可的 CP 能够获得更多市场份额，并且话语权逐渐加强，产业链上有望分 享更多的利益。

网易-S：公司研运实力出色，经典游戏流水保持稳定，《梦幻西游》、《大话西游》、《率土 之滨》、《阴阳师》等 iOS 畅销榜排名仍然稳定保持在前列。同时多款新游贡献增量。2021 年上线的新游题材丰富、表现亮眼，《无尽的拉格朗日》维持在 iOS 月度畅销排行榜的 30~50 名的水平，《哈利波特：魔法觉醒》上线 4 个月以来持续排名领先，多次进入 iOS 月度畅销榜排行榜前 10。后续产品方面，公司 pipeline 储备丰富，在 2022 年预计在海内 外上线多款游戏，其中关注度较高的《暗黑破坏神：不朽》手游预计于年中推出。我们预 计 2022/23/24 年营业收入 1000.8/1251.7/1406.1 亿元，YoY+14.2%/+25.1%/+12.3%； 归母净利润 171.8/199.6/237.2 亿元，YoY+17.2%/+15.9%/+16.9%。

三七互娱：公司凭借产品证明自身具备精品游戏研发，2021 年 8 月上线手游《斗罗大陆： 魂师对决》首月流水超 7 亿元，至今仍位列七麦数据 iOS 畅销榜排名前 25，预计公司未 来的产品结构将进一步优化，产品周期整体延长，毛利率稳中有升，能够积累更高的流水 收入。与此同时，公司游戏出海进展顺利，海外市场收入贡献将持续提升。据七麦数据， 《Puzzles & Survival》2021 年下半年以来稳居美国、日本地区 iOS 畅销榜前 30，《云上 城之歌》2022 年以来排名位列韩国 iOS 畅销榜前 20 名。我们预计公司 2021/2022/2023 年归母净利润分别为 167.36/199.09/231.62 亿元，YoY+16.2%/+19.0%/+16.3%，归母净 利润 27.01/33.21/38.55 亿元，YoY-2.2%/+22.9%/+16.1%。

吉比特：公司头部游戏稳定贡献利润增量，21 年初上线的自研新游《一念逍遥》和经典 手游《问道》运营良好，21 年全年平均排名分别位列七麦数据 iOS 游戏畅销榜第 10 名和 第 20 名，整体流水保持稳定增长。公司产品储备丰富，海外市场布局加快。展望 2022 年及以后，公司代理产品储备中《奥比岛：梦想国度》、《黎明精英》、《花落长安》、《失落 四境》、《上古宝藏》等均已取得版号，品类多元化。同时，公司积极调整战略，未来出海 投入将进一步加大，除了将国内成熟产品逐步移植到全球外，自研产品立项之初便定位全球市场，有望打开向上空间。我们预计 2022/23/24 年营业收入 53.92/62.00/70.43 亿元， YoY+16.7%/+15.0%/+13.6% ； 归 母 净 利 润 18.21/21.86/25.54 亿元， YoY+24.0%/+20.0%/+16.8%。

完美世界：研发能力强，旗舰手游生命周期长，《诛仙手游》、《完美世界手游》、《新笑傲 江湖》在 iOS 畅销榜上的排名稳居前 50 名；21 年底发行作品《幻塔》排名首月新增用户 过千万，首月流水近 5 亿元，预计后续将贡献较高增量。此外，《一拳超人：世界》、《天 龙八部 2》等多款重磅游戏正在积极推进中。完美世界有望凭借强大的研发实力攫取更多 的市场份额，我们预计公司 2021/22/23 年营业收入分别为 95.36/112.31/127.52 亿元， YoY-6.7%/+17.8%/+13.5%；2021/22/23 年归母净利润分别为 13.95/20.90/26.02 亿元， YoY-9.9%/+49.9%/+24.4%。（报告来源：未来智库）

三、疫情修复驱动，电影行业有望迎来高增长

受疫情反复影响，据猫眼电影，2022Q1 全国累计票房（含服务费）139.87 亿元，同比下 滑 22.7%，较 19 年同期下滑 25%。2021 年下半年行业票房（含服务费）195 亿元，较 19 年同期下滑 41%，主要受进口片影响，2021 年全年进口片票房较 19 年下滑 60%。参 考之前疫情后票房的恢复情况，在影片供给充足的情况下，观影需求非常强劲，2021 年 热门档期票房都处于历史高位。展望 2022 年下半年，多部重磅好莱坞大片定档海外并有 望引进国内，我们预计下半年进口片表现将显著增强，同时随着全国疫情得到有效控制， 国产片也将陆续上映。我们预计在 21H1 票房的低基数下，今年下半年电影行业有望迎来 高增长，看好疫情后院线及制片板块的修复。

3.1 影院行业持续出清，龙头市占率提升

影院保持出清趋势。考虑到 3 月上海、深圳等地疫情扰动较为严重，我们以 2 月影院和银 幕数据观测供给出清情况（下同）。根据国家电影专资办数据，截至 2 月底全国营业影院 共 11361 家，银幕数量合计 6.99 万块，较疫情前基本持平。

行业新增供给增速趋缓。根据国家电影专资办统计，自 20 年 7 月 20 日复工以来全国共新 开 1692 家影院，平均每月新增 85 家，对比 2018/2019 年月均新开影院数量约 171/118 家，呈现逐年下滑态势，主要是因为大部分地区影院加密已经到了饱和阶段，导致新开影 院投资回收期过长。

行业集中度提高。龙头影院数量占比在提升，据国家电影专资办数据，2 月万达和横店影 院数量合计占比 9.6%，同比提升 0.4pct；票房方面，CR4（万达、横店、中影、金逸）2 月票房市占率为 22.65%，同比提升 1.51pct，其中万达影城票房市占率 14.6%，同比提升 1.6pct。

3.2 疫情期间影院行业受影响较大

由于最新一轮疫情在多地扩散，导致大量影院暂时歇业。据国家电影专资办，3 月份行业 共有歇业（含倒闭）的影院 2747 家，截至 3 月底，影院数量约 0.86 万家，同比去年下滑 25.4%，银幕数量约 5.7 万块，同比去年下滑 24.2%。

3 月整体票房较去年大幅下滑，据猫眼电影，3 月全国总票房 9.13 亿元（含服务费），同 比去年下滑 63.5%。3 月份全国平均票价 37.9 元，同比去年提升 1.1%；3 月份全国观影 人数约 0.24 亿人，同比去年下滑 63.9%。一季度合计票房 140 亿元，同比下滑 23%。

3.3 若疫情能得到控制，我们预计下半年电影票房迎来强力反弹

参考之前疫情后票房的恢复情况，在影片供给充足的情况下，观影需求非常强劲。2021 年的春节档、清明档、五一档、和国庆档票房均创历史新高（暑期档票房下滑主要由于南 京、沈阳、瑞丽等地疫情反复，原定档于 7 月份《长津湖》撤档）。

2022 年进口片供应明显回暖，低基数下下半年票房有望迎来强力修复。由于疫情影响了 2020 年海内外的制片进程，2021 年整体行业影片供给不足，优质影片集中在热门档期上 映，而非热门档期缺少影片供给。据猫眼电影，2021 年全年票房 473 亿元，相较于 2019 年下滑了 26%，下半年行业票房 195 亿元，较 19 年同期下滑 41%，主要是因为进口片票 房下滑严重，2021 年进口片票房较 19 年下滑 60%。2022 年海外电影市场加快复苏，潜 在进口片片单的质量和数量同比去年提升明显。考虑到 21 年下半年票房低基数，若 22Q2 疫情能得到有效控制，随着进口片部分恢复供应，填充非热门档期票房，我们预计今年下 半年票房有望迎来强力修复。

国内电影公司片单题材丰富，将成为后半年电影票房又一催化。国内头部电影制作公司万达电 影和光线传媒预计将推出多部由知名导演团队打造的高制作电影。2022 年万达电影片单有陈 思成的《外太空的莫扎特》、开心麻花的喜剧《哥，你好》以及《寻龙诀 2》等。光线传媒 20 22 年片单包含田晓鹏导演的 3D 动画电影《深海》和《坚如磐石》等。

3.4 投资分析

万达电影：

万达电影市占率持续提升，据猫眼电影，2021年万达电影每个月较19年同期提升 2-3pct， 万达票房跑赢大盘约 9 个百分点。1-3 月份票房市占率分别为 16%/15%/21%，同比去年 分别提升 0.8/1.6/3.6 个百分点。

万达影院运营效率高、选址好，二者形成正循环。根据我们的抽样测算数据，2021 年每 一家万达影城和其周边 3 公里内的竞争对手比，平均单影院产出高 130%左右，平均单银 幕产出高 93%，平均单座产出高 48%。万达影城和周边竞争对手比，在平均票价高出 10% 左右的情况下，2019 年-2021 年上座率高出 1-3 个百分点，说明消费者对于万达是有一定 的品牌认可。影城的经营杠杆较高，单影院的观影人次增加 1%，利润增加 3%左右。

内容业务方面，万达电影今年下半年片单也比较丰富，陈思成的《外太空的莫扎特》、开 心麻花的戏剧《哥，你好》、主旋律题材的《维和防暴队》，还有《寻龙诀 2》等，而去年 下半年万达上映的影片主要有《误杀 2》和《皮皮鲁与鲁西西》。

由于不确定疫情何时得到控制，我们暂不对万达电影进行盈利预测修正。2018 年公司未 受疫情影响，也未大规模计提减值损失，当年净利润为 21 亿元。

光线传媒：

光线传媒拥有较为深厚的喜剧/爱情类电影出品经验。在高票房市占率的喜剧/爱情类型片 领域，光线拥有成熟制作经验和艺人成本优势，近 5 年来每年出品 3-5 部单片平均票房超 5 亿元的喜剧/爱情电影。随着电影市场对疫情的适应能力增强，光线有望迎来电影产能修 复，每年上映真人电影数量将恢复至疫情前 12-15 部/年的水平，票房收入也有望取得同 步增长。

光线传媒在高成长性的动画电影赛道占据头部位置。近十年中/美/日动画电影平均票房市 占率为 10%/16%/27%，我们预计国内动画电影渗透率提升空间较大。光线通过投资绑定 国内主要头部动画制作方和大量优质 IP，出品动画电影累计票房近 75 亿元。光线正在针 对“封神”、“西游”以及“大鱼海棠”等高知名度动画 IP 开发系列电影，未来票房具备较高弹 性。

投资猫眼与发行业务形成协同。光线参股的猫眼娱乐在互联网票务市场份额稳定在 60% 以上，票务平台是观众获取电影信息的首选，且实时掌握上映电影供需，为光线提供互联 网营销数据支持，在发行端形成合力。

预计公司 21/22/23 年归母净利润为 2.2/11.0/11.9 亿元，YoY-25%/+403%/+8%。

四、技术创新驱动，拥抱数字经济

移动互联网行业从流量驱动转向技术驱动，转型期头部互联网公司业绩普遍承压，增速放 缓。21Q4 腾讯/百度/美团营收增速分别为+8%/+9%/+31%，Non-GAAP 归母净利润增速 分别为-25%/-41%/-174%。

我们预计 2022 年下半年，国内互联网公司将持续推动平台经济规范运营，加码自动驾驶、 SaaS 等高新技术领域，拥抱数字经济，赋能实体经济，重视长期可持续发展。另一方面， 我们认为元宇宙下半年仍有催化，例如 XR 行业设备出货量的放量，以及 Oculus 和苹果 等巨头新一代产品的推出，有望极大的带动消费端普及。

4.1 自动驾驶商业化加速落地；发展2B业务，赋能实体经济

自动驾驶行业融资热度高，2021 年下半年来，随着辅助驾驶普及度提高，整车厂与资本 加大了对自动驾驶行业的投资力度，2022 年热度依旧，头部企业持续获得资本支持，包 括小马智行、文远知行等企业都补足弹药，我们认为这将推动技术研发，加速辅助驾驶产 品量产装车与无人驾驶落地。

商业化进程加速，Robotaxi 开启收费试点。21 年 11 月底，北京亦庄允许 Robotaxi 在限 定区域的 60 平方公里内正式收费运营，同时重庆、阳泉均开启商业化试点。我们认为试 点收费将有效推动国内自动驾驶技术落地与商业化探索。百度的萝卜快跑 App 显示，商业 化试点阶段，将按照起步价 18 元，里程费 4 元/公里（超出 1 公里后开始收取）。

百度的自动驾驶业务未来催化不断：

ANP 将量产装车。百度行泊一体智能驾驶产品 ANP 2.0 将于今年 6 月量产装车，目标用户为 10-20 万的中低端车型，同时 ANP 3.0 将于明年 7 月量产， 对标特斯拉 FSD，目标用户为中高端的 20 万以上车型。

萝卜快跑将持续扩大运营区域，商业化试点推进。百度推出的无人车出行服务平台萝 卜快跑目前已在包括北京、长沙、沧州、广州、上海、深圳、重庆以及阳泉在内的 8 个城市开放运营，公司计划到 2025 年萝卜快跑将扩展到 65 个城市，预计今年城市 扩张持续推进。从用户需求角度看，4Q21 订单约 21.3 万，环比增长近一倍。商业化 亦有突破，萝卜快跑已在北京、重庆、阳泉三地开始商业化收费运营服务，并在北京 亦庄率先上线了数字人民币支付功能，据公司披露，在商业化后萝卜快跑用户规模、 频次和粘性依旧呈现稳定增长。

造车业务或提速。今年 1 月，集度宣布完成近 4 亿美元 A 轮融资，由百度和吉利两名 老股东投资，融资完成后，集度或将加快研发与量产进程。集度计划 2022 年 6 月发 布首款汽车机器人概念车，预计于今年下半年开启预定，并于 2023 年实现量产交付。

无人配送方面，看好美团竞争力。美团 2016 年启动无人配送相关项目研究，2021 年 4 月，美团发布新一代 L4 级无人配送车魔袋 20。魔袋 20 可以在特定场景如园区、校园实 现全自动无人驾驶，单程配送单量达到 10 单，城市道路续驶里程 120km，装载重量为 150kg。魔袋 20 率先在顺义落地，落地一年半的时间，美团自动配送服务在顺义配送范 围已拓展到 20 多个小区，截至 2021 年 9 月，累计配送近 10 万订单，自动驾驶里程超 50 万公里，日均配送可以达到 1000+单。根据赛博汽车的数据，在市场同期无人配送车 产品中，魔袋 20 在时速、续航能力等方面均较为领先。

美团无人配送车已初步具备商业化基础。未来美团有望通过新技术实现货物和服务与人的 连接，实现服务过程中降本增效以及提升用户体验。

无人配送初步具备政策基础。2020 年 2 月美团首批无人配送车落地顺义，截至 2021 年 4 月，美团在进行测试、运营的无人配送车规模已近百台。2021 年 5 月北京高级 别自动驾驶示范区向美团、京东等企业颁发国内首批无人配送车车辆编码，首次给予 无人配送车路权。

魔袋 20 已具备量产能力。魔袋 20 基于 L4 级自动驾驶，产品尺寸为长 2.45m×宽 1.01m×高 1.9m(含传感器高度),载量达 150kg，容积近 540L,单程配送单量达到 10 单， 配送时速最高 45km/小时，为了保障安全，速度基本控制在 20km/h，能源供应为纯 电力，配上美团自研的电池管理系统，续航达 120km，可支撑一天的配送任务。

美团无人配送车加速积累服务场景配送经验。截至 2021 年 9 月，美团无人配送车已 累积配送近 10 万单，成为业内首个“10 万单”无人配送玩家。至 2021 年 12 月，美团 自动配送车服务在北京顺义区已拓展到 20 个小区，配送近 19 万订单，自动驾驶里程 超 70 万公里。

未来腾讯云的发展潜力将主要集中在 SaaS 领域：

企业微信和腾讯会议是腾讯 SaaS 布局中最为成熟的两大产品。根据公司公告，截至 2021 年底，企业微信上真实企业与组织数量超过 1000 万，MAU 达到 1.8 亿，连接 微信活跃用户数超过 5 亿。2021 年 11 月，腾讯数字生态大会披露，腾讯会议的用户 数接近 2 亿，过去一年，用户的参会次数超过 40 亿。腾讯会议的商业化正在推进， 未来将逐步贡献业绩。

腾讯将助力外部 SaaS 厂商发展。2021 年 4 月，腾讯 SaaS“千帆计划 2.0”发布，通 过 SaaS 臻选帮助客户筛选 SaaS 产品，提供咨询服务；通过场景化方案和创新实验 室为客户打造高质量 SaaS 解决方案，让企业借助千帆生态更好地使用 SaaS。面向 SaaS 合作伙伴，继续推进 SaaS 加速器，提供培训和资本支持；同时推出品牌营销 加乘计划，为 SaaS 厂商和客户提供市场营销资源支持。

4.2 元宇宙潜力犹在，看好下半年新一代产品在消费端引领作用

我们认为“元宇宙”潜力犹在，预计 2022 年下半年以 Oculus 和苹果新品为代表的新一代产 品推出，有望极大的带动消费端普及。除此之外，作为元宇宙重要组成部分之一的虚拟人 和数字藏品落地加快，技术与落地层面均有突破。

据 IDC，2021 年全年全球 AR/VR 头显出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，预计 22 年全球头显出货量达 1573 万台，同比增长 43.6%，到 2024 年将突破 2500 万台。

Oculus 在发布高性价比的 Quest 2 产品后，市场份额显著领先其他竞争对手，IDC 统计， 2021 年 Oculus 在全球 VR 设备市场份额为 80%，出货量近千万台。据集微网，Pico 于 今年 3 月将全年销售目标由原先的 100 万台提高至 180 万台，同比增幅约 260%。

2022 年下半年，预计硬件方面在光学、传感器、芯片等方面都将升级换代，增强与现实 的交互，使用场景将由娱乐拓展至办公等领域。

Oculus Cambria：预计于 2022 年下半年推出，低负载+手势识别或为产品重要升级 点。1）芯片方面，预计将采用高通升级版的 7nm 骁龙 XR2 芯片，算力较 Quest 2 将进一步提升；2）光学解决方案为 Pancake+Mini Led，Pancake 光学方案较菲涅尔 更加轻薄，将有效减轻设备重量；3）传感器方面，预计配备 10 个摄像头，头部 2 个 RGB 摄像头+2 个灰度摄像头，每个手柄放 3 个摄像头做自追踪，在减轻头盔负载 和功耗的同时可以扩大视野范围，并且可实现 see through 功能，以头部 2 个 RGB摄像头进行手势识别捕捉，增强与现实交互，VR 设备上实现 AR 的体验。

苹果 MR：预计 22Q4 左右上市，定位高端，售价 1W+人民币。1）芯片方面，预计 将采用苹果自己的 5nm M1 芯片，算力比 XR2 更强，同时可以容纳更多的传感器算力 与负载；2）光学解决方案为 Pancake+ Mirco OLED，刷新率和分辨率优于 Cambria 的 Mini Led 屏幕，物理延迟更低；3）传感器方面，预计头盔上将配置 6-8 个摄像头， 4 个灰度摄像头+2 个 RGB 摄像头，与 Cambria 一样可实现 see through 功能，并进 行手势识别捕捉。预计头显设备将增强能与 VR/AR 环境互动的图形用户界面，搭配视 网膜投影仪系统、眼球跟踪技术等。

虚拟人与 NFT 加速落地，大厂布局推动基础建设不断完善。2021 年末，作为元宇宙重要 组成部分的虚拟人加速破圈，以柳夜熙、小漾等为代表的 2.5 次元虚拟人走入人们生活， 应用场景拓展至直播带货、秀场表演、虚拟客服、远程教学等，并有望改善影视行业商业 模式，和培养真人偶像相比，虚拟偶像具备可塑性高、可操控和确定性强、无档期风险等 优势。从技术端，Epic Games21 年2 月推出的高保真虚拟人制作工具 MetaHuman Creator 有效地推动制作成本下降，该工具拥有从发型、肤质到体型等多种真人扫描素材，用户可 自行组合素材以快速创建高保真虚拟人，该程序采用云托管服务，亦可降低创作者对硬件 的要求。NFT 实现了虚拟物品的资产化，目前国内 9 底层区块链技术、售卖平台和 NFT 产品建设均在不断完善，包括腾讯、阿里巴巴、网易、百度等互联网大厂均积极投入，预 计随着元宇宙世界的有效落地，交易品类有望从版权/数字文创拓展至服饰、零售甚至地产 行业。

4.3 投资分析

百度集团-SW：

百度自动驾驶技术水平全球领先，商业化进程加速，展望 22 年下半年，自动驾驶三大业 务线催化不断，ANP 量产装机在即，萝卜快跑订单量保持较快增长，商业化试点落地全 国范围有望继续推广，集度造车业务将开启预定。全国疫情反复叠加互联网、地产、教育 等行业监管影响，22 年上半年百度在线营销业务有所承压。考虑到 21H2 基数较低，我们 认为随着自动驾驶商业化落地和在线营销业务复苏，百度 22H2 将迎来较快增长。

我 们 预 计 22/23/24 年 百 度 营 业 收 入 分 别 为 1366.73/1557.48/1738.74 亿 元 ， YoY+10%/+14%/+12% ， Non-GAAP 归 母 净 利 润 为 178.77/231.24/282.19 亿 元 ， YoY-5%/+29%/+22%。

美团-W：

餐饮外卖业务单均盈利能力有所增强。21Q4 餐饮外卖业务营收 261 亿元，同比+21%， 经营利润 17 亿元，21Q4 日均交易笔数为 4251 万，同比+17%；客单价 48.2 元，同比上 涨 1.3 元，单均盈利从 0.26 元/单增长到 0.44 元/单。餐饮外卖业务盈利情况较去年进一 步提升，得益于补贴的减少。

到店、酒店及旅游业务增长放缓，间夜量承压。到店、酒店及旅游业务 21Q4 营收 87 亿 元，同比+22%，经营利润 39 亿元，同比+38%。21Q4 国内酒店间夜数为 1.15 亿，同比 -3.7%。新业务经营亏损环比收窄。新业务及其他 21Q4 营收 147 亿元，同比+59%；经 营利润-102 亿元，亏损率环比从 79.5%收窄到 69.5%。因受疫情以及宏观经济影响，社 区团购业务短期经营压力大，未来行业进一步出清。

美团作为本地生活服务行业龙头公司，为消费者、商家以及整个社会提供价值。未来随着 疫情及宏观经济的恢复，公司经营将有望恢复增长。我们预计 2022/23/24 年，公司营收 2347/2978/3772 亿元，同比+31%/+27%/+27%；归母净利润（NoN-IFRS）-101/-108/-331 亿元，同比+35%/+207%/+206%。

腾讯控股：

2021 年，腾讯金融科技及企业服务业务实现营收 1721.95 亿元，同比增长 34.4%，营收 占比为 31%，较 2020 年提升 4pct。金融科技领域，未来腾讯通过多样 B 端赋能业务提升 B 端中小商户渗透率；2B 业务领域，腾讯作为 IaaS+PaaS 的头部企业，市占率维持稳定， 未来将发力 SaaS 领域，优先扩大 SaaS 的业务规模，并且助力构建良好行业生态。

我们预计 22H2 腾讯营收及利润增速较上半年将有所改善。游戏业务方面，未成年防沉迷 措施的影响将会在下半年完全消化；广告业务方面，教育、游戏、房地产等行业广告主受 政策影响投放放缓的影响将得到改善。预计 22/23/24 年腾讯控股营业收入分别为 6382.19/7328.32/8289.75 亿元，YoY+14%/+15%/+13%，Non-GAAP 归母净利润为 1365.43/1642.13/1985.70 亿元，YoY+10.3%/+20.3%/+20.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站